核心结论：①对比去年10月底，当前经济波浪式恢复，稳增长政策更明确，多了活跃资本市场措施。②类似去年10月，北向资金阶段性流出影响市场，当前A股估值已经接近去年10月底，处于历史低位。③后续稳增长和活跃资本市场措施逐渐落地有望推动市场回升，阶段性重视消费医药和券商地产，科技是中期主线。
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对比当前与去年10月底的市场
8月A股市场转为调整，本周跌幅有所扩大，目前上证指数、沪深300指数高于去年10月底的低点，但创业板指已经跌破去年10月底的低点。市场回调根本上是源于投资者对经济和企业基本面以及宏观政策的担忧，那么，本篇周报就从这些方面对比当前和去年10月底的市场，并对后续走势进行分析。
宏观层面，当前经济在读数上接近去年10月，但趋势上当前已经从低点开始改善。从制造业景气看，22年10月中国制造业PMI为49.2%，从22年9月的阶段性高点下滑0.9个百分点，下行至22年12月见底；23年7月制造业PMI为49.3%，略高于去年10月底，尽管仍在枯荣线以下，但已经连续2个月回升。从生产活动看，22年10月工业增加值当月同比为5.0%，从22年9月的阶段性高点回落1.3个百分点，下行至23年1月才见底；23年7月工业增加值当月同比为3.7%，低于去年10月底，但暂未形成下行趋势。消费方面，22年10月社零总额当月同比为-0.5%，处于自22年8月以来的下行趋势当中；当前疫情对线下活动的影响基本消除，尽管内需尚未完全恢复，但消费整体还是优于去年10月底，23年7月社零总额当月同比为2.5%，相较23年6月小幅改善。地产方面，22年10月地产销售和投资数据再度下滑，商品房销售额当月同比为-23.7%，房地产开发投资当月同比为-16.0%；23年7月商品房销售额当月同比为-24.1%，房地产开发投资当月同比为-17.8%，尽管当前地产数据读数上略低于22年10月底，但已经开始小幅改善。
盈利层面，去年10月企业盈利仍在下行趋势中，当前盈利正在持续改善。上市公司层面，全部A股22Q3归母净利润累计同比为2.5%，相较22Q2下滑0.8个百分点，全A剔除金融后22Q3归母净利润累计同比为3.0%，相较22Q2下滑1.5个百分点，整体看去年10月底A股盈利仍在下行趋势当中。而随着去年四季度疫情第一波快速达峰，对企业经营冲击最大的时刻过去，23年一季度A股盈利已经有改善的迹象，全部A股23Q1归母净利润累计同比为1.3 %，相较22Q4上升0.5个百分点，不过剔除金融后23Q1归母净利润单季同比为-5.9 %，仍在寻底过程中。A股财报数据相对滞后，如果看工业企业数据，22年10月工业企业利润总额当月同比为-8.6%，相较22年9月下滑4.8个百分点，处于下降趋势当中，直至23年2月才见底；23年6月工业企业利润总额当月同比为-8.4%，略高于去年10月，已经连续4个月提升，并且从环比增速的季节性规律看，5-6月工业企业利润修复的力度明显强于22年，也显著高于历史均值。换个维度看，企业盈利与PPI呈高度正相关关系，7月PPI当月同比为-4.4%，已经触底回升，有望结束自21年10月以来的下降趋势，意味着企业盈利有望更好地修复。
政策层面，去年10月疫情和地产政策尚未优化，当前政策已经全面聚焦稳增长。22年下半年稳增长政策开始逐步发力，例如9月28日时任总理李克强在稳经济大盘四季度工作推进会议上强调要扩大有效投资和促进消费，推动政策举措全面落地见效，确保经济运行在合理区间。不过，去年10月政策以托底经济为主，对经济和市场有较大提振作用的防疫政策调整和民营地产“三支箭”也是在22年11月才开始陆续出台。相比之下，当前政策环境对市场更加有利，对投资者预期形成更强的支撑。一方面，随着去年11月开始国家对疫情防控政策进行调整以及12月第一波新冠感染人数快速达峰之后，疫情对经济的影响基本消除。另一方面，7月24日中共中央政治局会议的召开意味着当前稳增长政策已经开始全面转向扩内需，会议强调要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”。我们在《政治局会议后政策落地情况及市场表现-20230813》中分析过，7月政治局会议之后各领域的政策逐步落地，房地产政策持续“调整优化”，相关部门已相继跟进发布促消费政策举措。此外，相比去年10月底，当前资本市场得到政策的高度重视，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，此后证监会等相关部门陆续出台措施（详见表1）。
市场层面，当前A股同样面临外资流出的压力，指数位置已经接近去年10月底。近期市场弱势与去年10月底较为类似，都是在美债利率攀升和美元强势的背景下，外资持续流出导致的持续下跌。去年下半年在高通胀压力下美联储连续加息，美债利率持续攀升高位，叠加对中国经济和政策的担忧，外资大幅流出A股市场，其中10月单月北向资金就净流出了573亿元，这就加剧了A股下跌趋势。今年8月A股也面临着外资流出的压力，背后的原因同样是美债利率重回高点，叠加政治局会议后政策落地的不确定性，8月（截至2023/8/25）北向资金最大净流出779亿元，进而导致A股下跌。经历类似的快速下跌后，对比指数点位、估值和风险溢价率，当前A股已经接近去年10月底的位置。当前上证指数PE（TTM，下同）/自13年来分位数为12.6倍/31.9%，沪深300仅为11.4倍/26.1%，创业板指仅为29.1倍/1.9%，万得全A仅为16.7倍/30.0%；上证指数PB（LF，下同）/自13年来分位数为1.3倍/10.4%，沪深300仅为1.3倍/10.4%，创业板指仅为4.1倍/10.9%，万得全A仅为1.6倍/7.2%。同时，在3年滚动视角下，当前A股风险溢价率处于均值+1倍标准差，股债收益比处于均值+2倍标准差，可见当前市场风险偏好已经很低。
目前市场已经到达底部区域，后续政策落地见效有望推动市场见底回升。8月海内外市场共振下跌，但A股跌幅相对更大，主要还是因为投资者对国内经济复苏和政策落地存疑，叠加海外流动性收紧导致外资流出。但从历史对比角度看，过去北向有过5次大额流出，分别是2019/4/4-2019/5/27的785亿元、2020/2/21-2020/3/23的1084亿元、2020/7/14-2020/9/30的898亿元、2022/1/25-2023/3/25的891亿元、2022/7/11 -2022/11/3的864亿元，本轮外资已经流出771亿元，接近过去5次的平均水平，反映负面因素已经消化较为充分。后续若要扭转投资者预期，归根结底需要看到国内政策落地见效以及经济显著修复。当前稳增长政策正持续加码，8月16日国务院总理李强主旨召开国务院第二次全体会议，提出“要着力扩大国内需求，继续拓展扩消费、促投资政策空间”，8月25日住建部、央行、金管局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施；资本市场方面，8月24日证监会召开社保基金和部分大型银行保险机构负责人座谈会，提出为中长期资金参与资本市场提供更加有力的支持保障；此外在政策的鼓励下，A股多家公司宣布回购。下半年随着我国政策落地见效及经济周期见底回升，投资者对经济和盈利的预期有望回暖，进而使市场重回基本面驱动。同时，我们认为下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力，根据历史我们推断本轮库存周期或将于23Q2-Q3见底，详见《库存周期的位置及行业差异-20230722》。随着库存周期见底回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近10%。
行业角度关注性价比高的消费，科技是中长期主线。短期看，低估低配的消费在政策催化下有望表现更优。当前消费板块的估值和基金配置已处在历史低位：从估值看，截至23/08/25大消费板块的PE（TTM，下同）处于2013年以来46%的历史分位；从机构配置看，23Q2消费板块超配比例下降至7.8个百分点，处于13年以来20%的历史分位。在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。此外，随着后续扩内需和活跃资本市场的相关政策落地，地产和券商也有望明显受益。中长期看，科技仍是主线，从政策和技术端关注业绩释放的方向。参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。我们或可从政策和技术这两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的方向。一是政策发力的数字基建、信创等领域，随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。二是技术变革下人工智能及上游半导体等领域，当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，而算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
本文源自：券商研报精选
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